Mitä tapahtui IT-kuplassa vuonna 2000?

Hex-yleisindeksi oli 5 565 pistettä 30.12 vuonna 1998. Edellisen vuoden viimeisen päivän noteerauksesta indeksi oli jo noussut 2 263 pistettä, mutta tulossa oli vielä jotain paljon suurempaa. Härkä oli vasta pääsemässä irti. Vuoden 1999 lopussa HEX-indeksi näyttikin jo sellaisia lukemia, joita kukaan ei vielä vuonna 1998 olisi voinut edes kuvitella. Lukema 14 579 pistettä tarkoitti 162 % vuotuista arvonnousua osakesijoituksille keskimäärin. Bull-markkinan huippu nähtiin 2.5.2000, kun yleisindeksi komeili lukemaa 18 331. Osakekurssit olivat siis nousseet vuoden 1998 päätöslukemista huimaavat 229 %. Tämä kaikki oli tapahtunut vajaassa puolessatoista vuodessa.
   Jälkiviisaana on aina hyvä olla arvostelemassa sijoittajien käyttäytymistä. Yhtä nopeasti kuin härkä oli ilmestynyt markkinoille ajaen osakekurssit nousuun, astui karhu toukokuussa 2000 esiin ja puhkaisi kuplan, johon sijoittajat yksi toisensa jälkeen olivat ajaneet. Vuoden 2000 lopussa indeksilukema oli enää 13 034 ja vuotta myöhemmin vain 8 805 pistettä. Tämäkään ei ollut karhulle vielä tarpeeksi vaan vuoden 2002 päätösnoteerauksessa kurssit olivat laskeneet samalle tasolle kuin mistä kupla lähti kiihtyvällä vauhdilla paisumaan vuonna 1998. HEX-yleisindeksi näytti 5 775 pistettä. Tätä kirjoittaessani 30.1.2003 luottamus talouteen tuntuu olevan mennyttä, mutta toisaalta indeksilukema 5 334 houkuttelee alhaisuudellaan pitkän tähtäimen sijoittajia astumaan taas markkinoille.
   Kuplan syistä on esitetty lukuisia eri versioita. Psykologisten tekijöiden vaikutuksella on suuri rooli. Vaikka osakkeiden hinnat rationaalisen sijoittajan mielestä näyttäisivätkin täysin järjettömiltä yritysten todellisiin fundamentteihin nähden, saa markkinoiden yleinen positiivinen ilmapiiri ja spekulatiivinen lyhyen aikavälin voitontavoittelu sijoittajat käyttäytymään osakekursseja nostavalla tavalla. Markkinoilla eivät päde enää tehokkaiden markkinoiden lait, jolloin tuoton ja riskin pitäisi olla aina tasapainossa. Markkinoilla on mahdollista saavuttaa huimia tuottoja pienellä riskillä. Sijoittajat seuraavat tiiviisti muiden käyttäytymistä ja toimivat matkimalla toisia. Voidaan puhua koherentista markkinatilanteesta.
   Yleisenä kummastelun aiheena on ollut, miksi osakkeiden hinnat kohosivat paljon suuremmalla nopeudella kuin yritysten kasvulukemat antoivat odottaa. Puhutaan, että kurssit irtautuivat reaalitaloudesta. Mutta asian hieman syvällisempi tarkastelu osoittaa, että koko kupla onkin selitettävissä järkiperäisillä seikoilla. On vain ymmärrettävä, että osakkeiden hintatasoon vaikuttavat muutkin rationaaliset tekijät kuin yritysten kasvuvauhti. Koherentin markkinan vallitessa riskitaso on alhainen. Buumissa jokainen yritys tuntuu menestyvän eikä tappionvaaraa juurikaan ole. Tästä syystä sijoittajien yrityksille asettamat riskipreemiot pienenevät. Tämä oleellinen havainto selittää hyvin pitkälti sen mikä todellisuudessa oli koko IT-kuplan taustalla. Seuraavassa on osoitettu yksinkertaisen matematiikan avulla miksi kurssit nousivat 1990-luvun lopulla niin suunnattomasti.

Ns. Gordonin mallin mukaan osakkeen hinta muodostuu seuraavasti:    

P0 = D1/(r-g)


missä
r = sijoittajan tuottovaatimus (riskitön korko riskipreemio)
g = osinkojen ennustettu kasvunopeus
D1 = maksettu osinko hetkellä 1


Sovelletaan mallia yleisellä tasolla siten, että P0 kuvaa HEX-indeksin pistelukua. Sijoitetaan 30.12.1998 ollut pisteluku 5 565 kaavaan. Tuolloin riskittömän koron ja riskipreemion (joka tuolloin oli vielä melko korkea) muodostama sijoittajien tuottovaatimus oli noin 12%. Yritysten kasvuvauhtina (osinkojen kasvunopeus) voidaan pitää noin 5% (mikä se on ollut kautta historian). Ratkaistaan osinkojen D1 suuruus (kuvaa koko markkinoita yhteensä).

D1 = 5565 x (0,12-0,05) = 389,55

1990-luvun loppua kohti edetessä vallitsevan ilmapiirin ja taloudellisen tilanteen johdosta riskipreemiot alkoivat laskea. Tästä syystä sijoittajien tuottovaatimus laski noin 7%:iin. Kun sijoitamme uuden tuottovaatimuksen ja edellä lasketut osingot Gordonin malliin pitäen yritysten kasvuvauhdin edelleen 5%:ssa, saamme uudeksi HEX-indeksin pisteluvuksi:

P0 = 389,55 / (0,07-0,05) = 19 477,5

Pisteluku on hyvin lähellä 2.5.2000 vallinnutta huippua 18 331. Teoriassa kyse ei siis välttämättä ollutkaan mistään kollektiivisesta harhasta. Osakkeista todella kannatti maksaa huimia summia, mutta tällöin oli tyydyttävä vain 7% vuosituottoon, mikä sen hetken vallitsevaan riskitasoon nähden olikin varsin perusteltu vaatimus.